- Jimmy Jean, vice-président, économiste en chef et stratège • Mirza Shaheryar Baig, stratège en devises étrangères
Prévisions des devises
Analyse des taux de devises : un dollar plus fort, une volatilité accrue
15 janvier 2025
Résumé
- Le marché des devises sera plus volatil en 2025 qu’au cours des dernières années. Nous nous attendons à une hausse du dollar américain, mais les indicateurs techniques laissent entrevoir une correction au premier trimestre.
- Les États-Unis investissent dans les infrastructures numériques plus que n’importe quel autre pays, grâce à l’énergie la plus abordable de toutes les économies avancées et aux flux de trésorerie importants des entreprises. Le bilan des ménages est en bonne position pour résister à des taux d’intérêt élevés.
- La Fed s’inquiète de nouveau de l’inflation, alors que d’autres banques centrales, comme la Banque du Canada (BdC) et la Banque centrale européenne (BCE), s’efforcent de soutenir la croissance. D’un point de vue relatif, le dollar américain continuera d’offrir un rendement élevé.
- Les politiques de Trump sont incertaines. Les barrières tarifaires devraient stimuler le dollar, mais notre hypothèse de base, soit une hausse de 10 % de tous les droits de douane, pourrait être anticipée.
- Le mur de renouvellements hypothécaires, des dépenses en capital insuffisantes et une croissance de la productivité anémique nuisent au dollar canadien. Cependant, si le prochain gouvernement réussit à mettre en place des réformes pour favoriser la croissance et les investissements, il pourrait se rétablir à moyen terme.
- Une question demeure pour 2025 : est-ce que le dollar américain sera un refuge pendant les turbulences des marchés des actions, ou va-t-il plutôt s’effondrer, puisque tout le monde en est propriétaire?
La volatilité élevée des taux de devises devrait
perdurer
- Depuis les élections américaines, la volatilité des taux de devises a augmenté, en partie en raison de la menace de barrières tarifaires brandie par Trump. Nous nous attendons à ce que l’incertitude économique demeure élevée, ce qui accentuera la volatilité des marchés de devises. Préparez-vous à une fluctuation plus importante et plus rapide des devises en 2025 par rapport aux deux dernières années.
- Bien que nous anticipions une appréciation globale du dollar canadien en 2025, la volatilité pourrait être bidirectionnelle au début de l’année. Plus précisément, nous entrevoyons un fort début de 2025 pour le dollar américain à l’approche de l’investiture, une liquidation corrective en février-mars et, finalement, une reprise qui le mènera vers de nouveaux sommets plus tard dans l’année. Le tableau 1 résume notre cadre d’analyse du dollar américain. Il sera reflété dans nos prévisions actualisées (tableau 2).
Les gains du dollar américain se poursuivront en 2025
Le dollar américain devrait encore se renforcer en 2025. Dans notre scénario de base, nous voyons la paire USD-CAD atteindre de nouveaux sommets postpandémiques. Elle grimperait à 1,48 et la paire EUR-USD chuterait à 0,98 d’ici la fin de l’année.
La force du dollar américain s’explique principalement par deux éléments : les facteurs fondamentaux et les politiques.
Facteurs fondamentaux : dans le monde postpandémique, l’économie américaine a su démontrer sa résilience face aux taux d’intérêt élevés, ce qui la distingue des autres économies développées. Nous avons identifié trois facteurs fondamentaux qui alimentent cette tendance.
1) Explosion des dépenses en capital : les États-Unis connaissent une recrudescence des dépenses en capital causée par la révolution de l’intelligence artificielle (IA). Contrairement aux autres économies avancées, ils investissent massivement dans le développement de l’intelligence artificielle et des infrastructures numériques, particulièrement les centres de données (graphique 1). Près de la moitié des centres de données du monde sont déjà situés aux États-Unis, et cette domination est appelée à s’accentuer. Mais pourquoi cela se produit-il aux États-Unis et pas ailleurs? À cause des géants de la technologie (tous américains), qui ont énormément de liquidités, et d’une énergie bon marché.
2) Énergie abordable : l’électricité est vitale pour les centres de données, représentant jusqu’à 70 % des coûts d’exploitation. Ceux spécialisés en IA nécessitent de 5 à 10 fois plus d’énergie que les centres traditionnels, et leurs besoins prévus sont énormes. Selon Data Center Dynamics, les États-Unis devront ajouter environ 18 GW d’ici 2030 uniquement pour répondre à la demande accrue des centres de données. C’est comme si l’on ajoutait trois villes de New York au réseau.
Le coût de l’énergie est le facteur clé pour décider où investir dans les infrastructures d’IA. Les États-Unis sont clairement les grands gagnants à ce chapitre (graphique 2). Grâce à la révolution du schiste, le pétrole et le gaz sont abondants en Amérique du Nord. En revanche, l’effondrement du corridor Russie-UE a entraîné une hausse considérable des coûts énergétiques en Europe et en Asie du Nord.
3) Solide bilan des ménages : les consommateurs américains demeurent un pilier important de la force économique. Contrairement aux autres économies avancées, ils se sont désendettés et n’ont pas été affectés autant par la remontée des taux hypothécaires grâce à des taux fixés sur un plus long horizon. De plus, les ménages américains ont vu leur patrimoine s’apprécier grâce à la hausse du cours des actions et du prix des propriétés. Avec des ratios d’endettement plus faibles et en l’absence de mur hypothécaire, ils ont été en meilleure posture pour composer avec les taux d’intérêt élevés que ceux du Canada et de certains autres pays du G7.
Politiques : le dollar américain demeurera l’une des devises les plus performantes, grâce à un cycle de réduction de moindre ampleur de la part de la Fed que ceux de la BdC, de la BCE et de la Banque d’Angleterre (BoE). Toutefois, la portée des politiques de Trump en matière de tarifs douaniers, de taxes et d’immigration et le moment de leur entrée en vigueur sont incertains.
1) Écart d’inflation : la désinflation américaine semble stabilisée. Contrairement aux autres banques centrales du G7, qui priorisent la croissance, la Fed a recentré son action sur l’inflation. Nous nous attendons à ce qu’elle réduise ses taux de 50 à 75 pb l’an prochain, alors que la BCE, la BoE et la BdC iront de réductions plus vigoureuses, ce qui maintiendra l’écart de rendement du dollar à un niveau attrayant.
2) Barrières tarifaires : pendant la campagne présidentielle, Trump a évoqué des barrières minimales de 10 % sur tous les biens importés. Cette idée s’est transformée en 25 % sur les importations en provenance du Canada et du Mexique. Plus de 80 % des exportations canadiennes sont destinées aux États-Unis. Nous estimons que le dollar canadien plongerait de 4 à 5 % pour chaque tranche de 10 % de barrières supplémentaires. Nous pensons qu’une augmentation de 10 % des tarifs est déjà largement attendue au sein du marché, mais qu’une hausse de 25 % ne l’est pas. Selon nos estimations, la paire USD-CAD pourrait grimper entre 1,52 et 1,55 si ce scénario se concrétisait.
3) DOGE : des politiques comme la CHIPS Act, l’Infrastructure Act et l’Inflation Reduction Act ont soutenu l’économie américaine. Trump a promis de prolonger les baisses d’impôt, mais prévoit aussi mettre fin à certaines dépenses de l’ère Biden. De plus, Elon Musk et Vivek Ramaswami avancent que leur « Department of Government Efficiency » (DOGE) pourrait réduire les dépenses de 1 B$ US. Il est trop tôt pour comprendre ce que cette rhétorique signifie d’un point de vue budgétaire. Même si la réduction du gaspillage pourrait améliorer l’efficacité à long terme, des compressions rapides pourraient ralentir la croissance à court terme et nuire au dollar américain. Il est à noter que le quart des nouveaux emplois des six derniers mois aux États-Unis ont été créés par le gouvernement.
Le dollar américain pourrait être suracheté
Bien que nous soyons optimistes à l’égard du dollar à moyen terme, certains facteurs techniques pourraient l’amener à perdre une partie de ses gains récents au premier trimestre.
1) Positions extrêmes : les positions longues en dollars américains semblent très étirées selon plusieurs indicateurs, notamment les positions des contrats à terme des gestionnaires de fonds spéculatifs et d’actifs, et le biais d’inversion du risque, qui est élevé. Cependant, les données historiques démontrent que la position peut rester étirée pendant des mois (graphique 6). Nous considérons donc le dépassement actuel comme un signe de surachat, mais pas comme un catalyseur fondamental de retournement en tant que tel.
2) Le resserrement de l’indice des conditions financières (ICF) pourrait inverser les écarts de rendement : l’écart des taux 10 ans entre les États-Unis et leur panier pondéré en fonction des échanges s’est élargi à environ 120 points de base, ce qui constitue une zone de résistance clé (graphique 7). L’indice USD a une forte corrélation avec cet indicateur, soit autour de 70 %, au cours des 12 derniers mois. Un nouvel accroissement de l’avantage du dollar américain en termes de rendement pourrait être limité, en particulier si la récente augmentation des rendements à long terme et des taux réels déclenche une vente d’actions et d’obligations à haut risque américaines.
De façon plus générale, la réaction du dollar américain aux turbulences des marchés boursiers reste une question à élucider en 2025. On pourrait croire que le dollar américain sera un refuge. Mais certaines nuances s’imposent. Les étrangers ont été de grands acheteurs d’actifs américains, surtout depuis les élections, parce qu’ils prévoyaient une croissance plus forte. Si les prix des actions et des obligations américaines chutent en raison de l’inflation, les flux s’inverseront peut-être.
Le dollar canadien au fond du baril
La paire USD-CAD est influencée par trois facteurs à long terme : l’écart de productivité, la politique monétaire relative et les prix des matières premières. Les deux premiers continuent de pointer vers un dollar canadien plus faible, mais le troisième pourrait être plus favorable, selon l’efficacité des mesures de stimulation en Chine.
Plus précisément :
- Écart de productivité : comme le démontre le graphique 8, la productivité au Canada a pris du retard sur celle des États-Unis depuis la pandémie. Le dollar canadien doit donc se déprécier pour que les exportations canadiennes restent concurrentielles. Malheureusement, le Canada continuera d’être à la traîne en matière de productivité, à moins de changements importants dans les politiques gouvernementales pour encourager les dépenses en capital non résidentielles et contrer l’« exode des cerveaux Lien externe au site. ».
- Politiques divergentes : selon notre modèle de décomposition factorielle de la paire USD-CAD, les écarts de taux d’intérêt en début de période ont été en grande partie responsables de la situation au cours des deux dernières années. Le marché évalue actuellement les taux finaux de la BdC à environ 2,75 % et les taux des fonds fédéraux à environ 3,75 %. Nous croyons que le marché sous-estime les réductions de la BdC, ce qui pourrait creuser davantage l’écart et donner lieu à une augmentation de la valeur de la paire USD-CAD (graphique 9). Toutes choses étant égales par ailleurs, un accroissement de 10 points de base de l’écart de taux 2 ans est associé à un abaissement de 30 points de base en dollars canadiens.
- Prix des matières premières : le dollar canadien, historiquement considéré comme une devise liée aux matières premières, est devenu moins sensible aux prix de celles-ci, en partie en raison de la réduction des dépenses en capital dans l’exploitation et la prospection minières. Notre modèle factoriel suggère que les prix des produits de base n’ont qu’une incidence marginale sur la devise, une fois que d’autres facteurs tels que la politique monétaire, l’appétit pour le risque et le dollar sont pris en compte. Néanmoins, nous pensons que des facteurs mondiaux tels que les mesures de relance chinoises ou des événements géopolitiques pourraient stimuler les prix des matières premières en 2025, ce qui contribuerait possiblement à apaiser les vents contraires qui soufflent sur le dollar canadien.
Même si nous prévoyons une baisse du dollar canadien en 2025, le portrait à long terme risque d’être différent. Les élections pourraient porter les conservateurs de Pierre Poilievre au pouvoir. Si c’est le cas, ces derniers ont l’intention d’accroître les investissements dans le secteur canadien des ressources. Même s’il est trop tôt pour évaluer l’incidence d’éventuelles nouvelles politiques, le fait d’amener une plus grande quantité des vastes ressources du Canada sur les marchés internationaux pourrait contribuer à faire augmenter la demande pour le huard.
Nous réviserons nos prévisions lorsque nous en saurons plus sur le programme économique du prochain gouvernement.
L’euro sous pression
Nous prévoyons une autre année difficile pour l’économie de la zone euro. Le secteur manufacturier est confronté à des coûts énergétiques élevés, à la concurrence de la Chine et à des problèmes financiers. À ces risques s’ajoute désormais le spectre des barrières tarifaires américaines. Avec une croissance modeste et une désinflation persistante, la pression monte sur la BCE pour qu’elle réduise ses taux. Nous prévoyons qu’elle les abaissera de 125 points de base au total en 2025.
Cela dit, les prévisions de la BCE sont en grande partie intégrées à la courbe des swaps de taux d’intérêt à 1 jour. Les prévisionnistes ont fortement revu à la baisse les perspectives de la zone euro par rapport aux États-Unis. Par exemple, le consensus sur les prévisions du PIB pour l’Allemagne en 2025 n’est que de 0,4 %, alors qu’il est d’environ 2,2 % pour les États-Unis. Le marché étant déjà très pessimiste quant aux perspectives de la zone euro, la barre est haute pour des surprises à la baisse.
Nous suivons de près certains catalyseurs potentiels. Par exemple, si les élections allemandes du 23 février aboutissent à une forte coalition de centre-droit dirigée par Friedrich Merz, l’Allemagne pourrait être en mesure de dialoguer plus facilement avec Trump. Le nouveau gouvernement pourrait aussi enfin réformer le Schuldenbremse (frein à l’endettement) afin de déployer les munitions fiscales nécessaires pour faire face aux coûts élevés de l’énergie et à la perte de compétitivité de l’Allemagne. Une éventuelle fin de la guerre en Ukraine pourrait également renforcer la confiance des investisseurs dans la zone euro.
Yen – Mieux vaut tard que jamais
Dans une entrevue largement diffusée en novembre, le gouverneur de la Banque du Japon (BoJ), Kazuo Ueda, a indiqué que la faiblesse du yen déclencherait des contre-mesures. À l’époque, la paire USD-JPY était autour de 150. Malgré cela, la BoJ a maintenu un taux de 0,25 % lors de la rencontre du comité de politique monétaire (MPC) de décembre, en raison de la nécessité de confirmer la pression sur les salaires exercée par le shunto (rondes de négociations salariales entre les parties patronales et syndicales, qui ont lieu au printemps), qui a fait grimper la paire USD-JPY à 156. Cela met en évidence le fait que les investisseurs devraient se concentrer sur les actions de la BoJ plutôt que sur ses énoncés. Nous croyons que la BoJ est réactive face à la faiblesse du yen, préférant des politiques d’argent facile et ne changeant de cap que lorsque la devise plonge.
En fait, la présence d’un cercle vertueux entre les salaires et les prix est déjà évidente. La plupart des analystes s’attendent à ce que cette ronde de shunto entraîne une hausse des salaires de plus de 3 % et à ce que l’IPC de base dépasse 2 % en 2025. Cependant, la situation des ménages japonais ne s’est pas améliorée. Le revenu disponible réel et les dépenses de consommation demeurent sous les niveaux postpandémiques, malgré d’importants transferts fiscaux aux ménages, y compris une réduction d’impôt l’an dernier. Les taux réels négatifs peuvent gonfler le PIB nominal mais, dans une nation d’épargnants, ils nuisent aux revenus réels. Fait remarquable, l’inflation mesurée par l’IPC au Japon a été la plus élevée parmi les pays du G7 en 2024 et la consommation y a connu la plus faible croissance réelle.
Le risque d’une erreur de politique est très élevé au Japon. Nous n’excluons pas le risque d’une nouvelle chute du yen à 165 ou moins, peut-être vers la mi-année. Toutefois, une telle volatilité s’autolimiterait, puisqu’elle forcerait la BoJ à changer de cap et à être plus proactive dans la normalisation des politiques. Nous pensons que le yen terminera l’année sur une base solide.
Livre sterling – Risques fiscaux
Alors que la croissance au Royaume-Uni devrait rester faible en 2025, certains facteurs pourraient aider son économie à surpasser celle de la zone euro.
Premièrement, sa posture fiscale est plus expansionniste. Le budget de l’automne a été nettement plus expansionniste que les attentes du marché. L’Office for Budget Responsibility (OBR) a révisé à la hausse ses prévisions pour le déficit primaire corrigé du cycle de 1,1 % du PIB. La majorité de ces changements seront mis en place au premier trimestre de 2025, avec les hausses salariales dans le secteur public.
Deuxièmement, le Royaume-Uni a une part beaucoup plus importante de services dans ses exportations et maintient un déficit commercial bilatéral avec les États-Unis. Il pourrait ainsi être moins exposé au risque de barrières tarifaires américaines, du moins par rapport à la zone euro, dont l’excédent commercial avec les États-Unis est beaucoup plus important.
Mais rien n’est encore gagné pour la livre, qui se négocie près du haut de ses fourchettes récentes par rapport à l’euro, au dollar canadien et au franc suisse. De plus, le marché prévoit des diminutions de taux d’environ 60 pb pour la Banque d’Angleterre (BoE), comparativement à 125 pb pour la BCE. Nous croyons qu’il y a une possibilité de convergence de ces prévisions. Nous nous attendons à ce que la BoE réduise les taux de 75 à 100 pb, le gouverneur Bailey ayant annoncé quatre baisses de 25 pb en décembre.
De plus, la « crise des gilts » de 2002 continue de peser sur l’économie britannique. Même si la structure du marché a été renforcée pour prévenir une nouvelle crise de cette ampleur, la croissance du fardeau de la dette du gouvernement préoccupe encore une fois les investisseurs. Si la poussée des taux obligataires à long terme se poursuit, elle pourrait exercer des pressions sur le gouvernement britannique pour qu’il resserre sa politique fiscale, ce qui aurait pour effet de ralentir abruptement l’économie. Une telle situation n’aiderait pas la livre sterling.
En résumé, l’économie britannique pourrait surpasser celle de la zone euro, et la BoE devrait annoncer moins de réductions de taux que la BCE. Toutefois, étant donné la richesse des niveaux actuels, la possibilité de surperformance est limitée.
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